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本文深入探讨了从以太坊工作证明到权益证明的转换如何为投资机会创造二级效应。首先，我们将研究现有的以太坊质押环境，然后预测它将在几个月到几年内如何发展。之后，我们将重点放在一个特定的协议 Rocket Pool 上，并分析它将如何定位以利用新的以太坊格局。

本文主要有四个不相关的驱动因素。

1. ETH 质押比例将提高

2. LSD( 流动性质押衍生物 ) 的主导地位将会增加

3. LSD 在本质上不是赢家通吃，而是寡头垄断

4. Rocket Pool 的 LSD 比例会增加。

以太坊于 2015 年 7 月 30 日在主网上线，在过去的 7 年里一直运行在工作证明 (POW) 共识机制上，矿工保护网络安全并获得区块奖励作为回报。2022 年 9 月中旬，ETH 成功从 POW 切换到 POS。POS 有一些主要的好处，比如更低的进入壁垒，更去中心化以及更高的链安全性。两个重要的次级衍生效应是发行量的大幅减少和随后 ETH 现货流动性的下降 ( 通过流动性质押的增加得到弥补 )。

信标链于 2020 年 12 月推出，是最初的 POS 区块链，以确保合并前的质押共识机制可以正常运作。我们可以看到，质押的 ETH 数量增长到了 1580 万以上，占所有 ETH 的 13.2% 左右。

值得注意的是，与其他似乎集中在 30% 到 60% 之间的 POS 链相比，这是迄今为止最低的比例。随着时间的推移，我预计 ETH 的质押率会越来越高。导致 ETH 质押率低的原因之一是质押者目前无法解押他们的 ETH。该协议需要硬分叉才能提现，而何时启用提现的时间表存在争议。

这个问题最近已经得到解决。最近的一次以太坊核心开发者电话会议确认，提现将在下一次更新 (Shanghai) 进行，目前预计在 2023 年 3 月左右。

质押和持有之间的收益差越大，持有者被稀释的速度就越快，更多的人就会被质押吸引。自合并以来，默认的质押率约为 4.5%，而获得 MEV 提升的节点的收益率约为 5.5%，比默认值多出 20%。2023 年将出现另一个更高收益的来源：EigenLayer。

Eigenlayer 是一个去中心化信任的市场，它建立在以太坊上，帮助其他协议和应用创建需要验证的新系统。其潜在的用例包括 lightclient bridge、oracle 和更快的结算。Eigenlayer 通过一个称为 restaking 的原语来实现这一点：节点运营商可以选择加入 Eigenlayer 智能合约，并验证以太坊上的其他应用程序。作为回报，质押者产生了更高的收益，与 MEV 类似，这种增益将以最小的额外产出获得大幅提升。

目前，以太坊在现代 DeFi 领域有各种各样的用例，比如借贷协议中的抵押品，以及去中心化交易所中的流动性。然而，当以太坊被质押时，它不能再在这些不同的协议中被重新质押，因此以太坊的持有者必须在产生质押收益 ( 并跟上协议膨胀 ) 或使用 DeFi 之间做出权衡。

进入流动性质押：ETH 持有人可以将 ETH 存入质押合约，并获得其资产的代币化衍生品。在理想的情况下，这种代币化的衍生品可以像 ETH 一样无缝地用于各种 DeFi 协议，同时还可以降低质押收益率，双管齐下，获得两全其美的结果。

伴随着提现，在 DeFi 中选择 ETH 或 wETH 的理由将所剩无几，而扮演相同角色的 LSD 将始终表现出色。

流动性质押正逐渐成为主要的质押方式，超过 44% 的存款都采用了流动性质押协议。在一个完全有效的市场中，这一趋势应该会上升，因为这是产生收益的最佳形式。事实上，许多中心化实体已经开始提供了他们自己的流动性质押形式。

由于强有力的激励计划产生的收益率远高于默认质押，流动性质押在 2021 年迅速占领了以太坊世界的大部分市场份额，直到 2022 年 4 月，由于市场环境恶劣，增长停滞不前。当提取功能启用后，流动性质押类别将继续增长，最终将超过 75%。

Lido、Rocket Pool、Ankr、Stakewise 和 StakeHound2 这五个协议构成了超过 99% 的流动性质押。目前，Lido 垄断了流动性质押，约占 90% 的市场份额，其次是 Rocket Pool，占比约为 6.5%。这一优势在很大程度上是由于 Lido 成立得太早，并拥有一个非常成功的代币经济学激励计划。

乍一看，流动性质押协议是博弈论的最佳选择，因为这可以在 DeFi 和中心化交易所中实现最大的互操作性。然而，正如我们在稳定币中看到的那样，市场倾向于创造更多的寡头垄断结构，其中 USDT (30%)， USDC(30%) 和 BUSD(20%) 占据主导地位。同样的事情也会自然地发生在以太坊质押上：一切最终都会归结为流动性质押，其中一些流动性质押协议会达到逃逸速度并形成寡头垄断。

事实上，当一个实体控制超过 1/3 的以太坊质押时，以太坊协议存在强大的中心化尾部风险。以太坊基金会研究员 Danny Ryan 写道，通过协调 MEV 提取、区块定时操纵和审查，有可能导致区块空间的卡特尔化。他特别针对的是流动性质押协议，但同样的风险可以扩展到所有的质押服务。Ryan 建议协议自行施加 25%( 已质押 ETH) 的限制，以避免这种黑天鹅情况。

目前，Lido 持有约 30% 的质押 ETH，但由于 stETH3 在糟糕市场条件下的脱钩和对中心化的担忧，这一比例一直在下降。通过流动性质押时间序列图，我们可以看到 Lido 的主导地位在一年多的时间里基本持平，并且目前处于下降趋势。这为其他流动性质押协议的发展和市场份额的占领提供了很大的空间。

以太坊的精神是去中心化，这将贯穿于质押中。在稳定状态下，会有多个协议 /CEX 各自获得 15% 以上但低于 30% 的质押份额。

第四章提供了 Rocket Pool 的背景信息，并介绍了 rETH 和 RPL 两种代币。对代币经济学模型感兴趣的人请跳到第五章。

自合并以来，节点运营商取代了矿工，并运行软件以在整个链中广播消息。节点运营商获得有偿奖励，以帮助验证交易。如果节点违反了被认为损害以太坊协议的特定规则，运营商就会受到惩罚，他们的质押也会被大幅削减。

Rocket Pool 本质上接受独立的节点运营商，并将它们注册到 Rocket Pool 智能合约中。这种设置优于运行单个节点，因为运营商在 ETH 和 RPL 中获得了比单独质押更多的收益。

独立质押者需要在验证者中存入 32 个 ETH，但每个 Rocket Pool 迷你池只需要 16 ETH 的存款。另外 16 个 ETH 从存款池中取出，存款人将获得 rETH(Rocket Pool 的 LSD)。rETH 持有者实际上获得了 ETH 的质押收益、MEV 奖励和优先权费用，因此 rETH 与 ETH 的比例将随着时间的推移而增加 ( 而不是重新调整 1：1 的挂钩，这对税收影响更糟 )。rETH 持有者支付佣金 (~15%)，节点运营商获得该佣金。

4.2 rETH 表现

那么，Rocket Pool 与其他 ETH 质押服务相比如何呢？评估其表现的一种方法是有效性评级，它包含了提案有效性、证明有效性和削减记录。然而，它对于每个指标的权重并没有达成共识，一个更可量化的解决方案只是看收益率。

下面我们可以比较一下从 ETH POS 合并到现在，三种流动性质押服务 (Rocket Pool, Lido, Coinbase) 和三种质押解决方案 (stakfish, Staked, Blockdaemon) 的表现。我们看到 Lido 的 wstETH 收益率最高，Rocket Pool 排在第二位，优于所有的质押方案和 cbETH。Rocket Pool 的表现令人印象深刻，表明 rETH 是一个有竞争力的且可行的质押收益率解决方案。

Rocket Pool 是第二大去中心化流动性质押协议，协议中的 ETH 存款超过 335k，占所有质押 ETH 的 2%( 占流动性质押 ETH 的 6%)。rocket pool 的增长有三个主要时期，如下图所示。

首先是 2021 年 11 月的首次推出，当时正值牛市的顶峰，人们质押 ETH 以获得任何额外的收益。在这一阶段，随着加密货币市场的普遍情绪，存款呈指数级增长。今年 4 月，随着 Luna UST 的崩溃，市场开始下滑。杠杆效应减弱，流动性枯竭，鉴于没有人知道什么时候会提款，人们不太可能质押他们的 ETH。这一时期的标志是从 4 月到 2022 年 9 月，rETH 供应增长缓慢。自 9 月中旬以来，我们已经看到了指数级的增长，这种增长应该会持续到下一次以太坊协议升级，届时将允许提款。

RPL 是 Rocket Pool 的治理代币，但它也可以作为惩罚性抵押品，使其具有与协议使用相关的内在价值。该代币经济学模型类似于保险抵押品模型 ( 如 Chainlink 或 Pyth)。

目前，一个迷你池由 32 个 ETH 组成，16 个来自节点运营商，16 个来自存款池 (rETH minter)。为了参与该协议，节点运营商还必须将 ( 至少 )10% 的 ETH 质押投入到 RPL 代币中，以作为二级保险。最近通过了一项有争议的投票，将最大有效质押 ( 即获得 RPL 奖励的质押 ) 限制在其 ETH 质押的 150% 。

这个比例为 RPL 代币的价值设定了一个下限，因为整个 RPL 市场至少相当于协议中锁定的所有 ETH 的 10%。下一节我们将详细介绍价格预测，但简单的说，rETH 越多，RPL 价格越高。

目前，由于节点运营商受其库存的限制（他们需要 ETH 和 RPL 来启动新的迷你池），存款池的上限为 5 千个等待添加到验证者的闲置 ETH。为了使用存款池中的 ETH，节点运营商还必须投入相同数量的 ETH 和 10% 的 RPL（以 ETH 计算）。1 倍的 ETH 质押杠杆效率不高，许多节点运营商没有足够的资金或风险偏好来购买 RPL，他们只是想要 ETH 敞口。

这两个问题将在即将到来的协议改进中得到解决，Atlas 和 SaaS 将协同工作，通过产生更多的 rETH 来扩展 Rocket Pool。

下一个协议升级是 Atlas，其中的一个重大改进是 LEB8。LEB8 将节点运营商需要存入的 ETH 数量从 16 个减少到 8 个，从而有效地为节点运营商提供 3 倍的收益率杠杆，因为他们将存入 8 个 ETH，而存款池将提供 24 个 ETH。一夜之间，节点运营商将能够把从存款池中借来的 ETH 数量增加两倍。

SaaS (stake -as-a- service) 最初计划用于 Atlas，但已被推迟。SaaS 创建了一个超级节点，“减少了节点运营商的 ETH 和 RPL 托管需求”，因为每个超级节点将有四个独立的实体：

• 超级节点运营商，即 SaaS 业务的控制实体

• 提供 RPL 担保要求的 RPL 资本提供者

• 根据迷你池需求提供 ETH 的 ETH 资本提供商

• 负责验证者实际运行的节点运营商

这些升级缓解了 rETH 增长的两个最大痛点，应该是在 LSD 战争中获得市场份额的有力一步。

在本节中，我们将研究评估 RPL 的估值模型，以及基于即将到来的催化剂的未来价格预测。对于大多数只对价格而不是数学感兴趣的人来说，请跳过预测部分。

RPL 被用作节点运营商的惩罚性抵押品的方式使得我们可以通过一些输入粗略地回溯其基本价值 ( 以 ETH 计算 )。我将使用 Marceau 的模型，因为它简单而优雅，而且具有包容性。

该公式表明，RPL 的市值是 rETH 供应量乘以每个迷你池中担保的 RPL 再除以再除以质押的 RPL 的百分比。通俗地说，分子是所有质押的 RPL 的价值 ( 以 ETH 为单位 )，而分母调整该值以计算未质押的 ETH。

RPL 代币增值的主要方法是采用 rETH。抵押品利率和质押利率将根据内部协议调整和激励措施涨落，但 rETH 供应更自由流动，并受市场支配。这个变量可以通过以下等式分解：

rETH 的数量是质押的 ETH 的总数乘以 Rocket Pool 的市场份额。最后需要做一个小的调整，因为并不是 Rocket Pool 中的每一个 ETH 都是 rETH。

目前大约有 1590 万个 ETH, Rocket Pool 拥有 2.1% 的市场份额，每个节点运营商为一个迷你池提供 16 个 ETH，因此 rETH 供应量约为 16.7 万个。然后我们将 rETH 供应乘以 75% 的抵押率，再除以 40% 的质押率，得到 313,031 个 ETH 的市值。RPL 大约有 1880 万个，所以 RPL/ETH 的比率是 0.0166，正好约等于目前市场价值的 0.0165。

自合并以来，越来越多的人涌向质押，将其作为一种产生以太坊收益的方式;每天大约有 2 万 ETH 被质押。下面的表格比较了当前 RPL 价格与 2023 年 4 月 ( 启用提款 )、2023 年 12 月和 2024 年 12 月的未来预测。这个表格从上述模型中提取了重要的变量，并以更易于阅读的格式列出了它们。

2023 年 4 月，Atlas 升级将上线。它将引入 leb8，将每个验证者的 ETH 抵押品降低到 8 个，而 SaaS 将提高质押率。ETH 的质押率将继续以类似的速度增长，带来约 14% 或 1760 万的质押。提款后，独立质押者将切换到 Rocket Pool，以获得比运行自己的系统更高的收益。

2023 年 12 月和 2024 年 12 月的项目更加模糊，因为从现在到那时可能会有更多的事情发生变化。加密货币是出了名的变化无常。然而，LEB4 和 LEB2 的路线图在理论上是合理的。ETH 的质押正逐渐逼近其他权益证明协议的 30% 下限，LSD 的市场份额从 45% 漂移到 80% 以上，Rocket Pool 在质押市场的份额接近 20%。

在本文中，我们研究了以太坊的当前状态，将其与历史信标链、其他 L1 和 L2 进行了比较，并预测了各种潜在的结果。然后更深入地研究了流动性质押世界，以及为什么结构上的原因使它不能成为一个独占的领域，而更像是寡头垄断。考虑到这一点，Rocket Pool 凭借其巧妙的经济设计、不断增加的激励机制以及强大 / 活跃的社区而拥有强大的优势。

替代币很少能跑赢 ETH。这有多种原因，但三个突出的问题是，大多数协议缺乏产品市场适应性，需要提供荒谬的激励措施来产生无机且不可持续的需求，从而导致高通胀，而且它们往往没有理由使用代币。流动性质押具有明确的产品市场契合度，RPL 具有低通胀率，并且具有违约保险形式的用例。

• 信息来源自substack，略有修改，作者 CMS Peary

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